2013年属什么|2002～2013年格林斯潘—伯南克时代的经济泡沫

　　为了刺激社会总需求和降低失业率，中央银行把利率水平压得太低，扭曲了金融体系并抑制了短期和长期的商业投资，不恰当的货币刺激政策阻碍了经济发展

　　美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农

　　2002～2013年格林斯潘—伯南克时代的经济泡沫

　　让我们快速回到2002年以及从格林斯潘到伯南克时代，在当时货币政策效应下美国热钱大量流出，导致全球经济出现“泡沫”。由于对2001年美国互联网泡沫破灭反应过于激烈，当时的美联储主席艾伦·格林斯潘于2002年把银行间隔夜拆借利率降至1%，此后一直持续到2004年。由此导致热钱再次流出美国，只是这次热钱主要流入美元本位制下的外围国家，即主要新兴市场国家，这些国家普遍货币可兑换，利率水平较高，经济增长较快。

　　每个新兴市场国家的央行当时都面临着两难选择，要么迅速使货币升值，要么干预买入美元，失去对货币的控制。实际上，这些央行基本都实施了以上两方面的政策。2002年以后，新兴市场国家的外汇储备明显增长，达到约6万亿美元，其中中国的外汇储备约占总额的一半。图1显示，除去中国，其他包括拉丁美洲、欧洲、中东以及亚洲的新兴市场国家官方外汇储备积累的地理分布。从图1看到，2006～2007年以及2010年，热钱流入新兴市场国家时这些国家汇率上升，以及2008年、2012年热钱流出时导致汇率急剧下降。

　　2002～2007年，尽管新兴市场国家的货币对美元升值，但其通胀水平却比美国高。新兴市场国家集体对货币政策的失控，加上美国极低的利率水平，导致资产市场出现泡沫。最有名的是美国房地产市场的巨大泡沫(尤其是住宅价格)，在2007年早些时候达到峰值。同时，大宗商品和股票价格泡沫直到2008年才破裂。

　　从美国流出的热钱主要是由借钱给套利交易者的银行提供，这些套利者借入低利率的货币(也叫源货币)，然后投资于高息货币或者可能升值的货币(也叫投资货币)。来自源货币的热钱也可能导致源货币贬值一段时间。2002～2008年早期美元有效汇率就出现了逐步贬值的现象。这些套利交易者主要是股市投机者，他们推测美元会贬值而忽视了其中的风险，进而把美国的热钱转移到有高利息和潜在升值趋势的新兴市场国家货币中。

　　然而，这些热钱外流也有可能被银行危机中断。当银行突然遭遇流动性紧张，它们会停止那些投机性质的放贷，甚至收回之前的短期贷款。由于美元一直被看做危机中的“避风港货币”(即使银行危机起源于美国)，因此突然收紧美元信贷影响会非常大。伴随2007年美国房地产市场泡沫破裂，次级抵押贷款违约引起的银行危机导致热钱急剧回流美国。图1显示了2008年新兴市场国家央行外汇储备增长率的下降，而图2显示了新兴市场国家货币对美元汇率贬值的状况。2008年美元有效汇率急剧升值，这对那些没有规避外汇风险的套利交易者冲击很大。

　　但这不是美联储吹大一系列泡沫的终结。在伯南克时代，美联储再次过激应对2008年的经济滑坡，于2008年12月把美国银行间隔夜拆借利率降到事实上的零利率，并维持至今，以此打压伦敦同业拆借利率。到2009年中期，通过美国财政部的“问题资产救助计划”对美国的银行和其他重要金融机构大量注资，美国次贷危机似乎得到控制。到2013年，随着美国的银行偿还了所有贷款后，问题资产救助计划取得成功。

　　然而，美国和新兴市场国家巨大的利率缺口仍然存在。2000～2012年，“金砖五国”的平均贴现率大约为6%，而美国(欧元地区和日本)几乎为零。由于美国银行危机在2009年中期逐步缓解，因此对套利交易者的银行借贷就不再受到限制。于是，在2009～2011年，从低利率的美元和其他源货币到新兴市场高利率货币的套利交易再次兴起，伴随的是美元有效汇率的贬值和主要大宗商品价格出现新的泡沫。这次泡沫于2011年中期开始破裂，此时国际银行危机和欧元危机正处于最严重时期。收紧银行贷款再次阻止了套利交易者把热钱输入新兴市场。随着热钱回流美国，美元有效汇率在2012年出现第二次大幅升值。图3概括了这些泡沫效应以及最终的破灭，记录了从2002～2013年美国经历的房地产、股票以及大宗商品的价格泡沫。

　　成熟金融市场国家的量化宽松政策

　　刚才谈得更多的是热钱流入新兴市场，导致国际资产价格出现泡沫，尤其是主要大宗商品价格。这种金融动荡和传染的根源是处于全球金融体系中心位置的成熟工业国家拥有极低的利率水平，而位于体系外围的新兴市场国家却有着较高的自然利率水平。

　　但是并非所有工业国在金融体系中的位置是平等的。整个世界金融体系仍然是建立在失宠的美元本位制之上。美联储带头通过量化宽松政策把短期和长期利率向零利率靠近。美联储在2002年把银行间隔夜借贷利率降到1%，并在2008年12月进一步降到事实上的零利率。从2008年实施量化宽松政策以来，美联储购买了大量长期金融工具，主要是美国长期国债。过去的一年，美联储每月购买价值850亿美元的长期国债。整个2012年，美联储在拉低长期利率方面取得了一些明显成效。

　　与美联储一道，其他成熟工业国的中央银行，包括英格兰银行、欧洲央行和日本银行，也把短期利率降到接近零，并从2008年通过各种形式的量化宽松政策迅速扩大各自的资产负债表。其中，英格兰银行从2007年以来购买了比其他三家央行更多的资产(作为英国GDP的一部分)。然而从2008年经济衰退到2012年，尽管购买了大量资产，四大央行几乎都没有通过刺激政策实现各自经济的缓慢复苏。

　　相反，外围新兴市场国家的中央银行实施的货币政策更多地定位于稳定其货币对美元的汇率，因为这些国家普遍受到从中心国家流出的热钱的冲击。由于新兴市场国家在金融和财政政策方面不够成熟，它们通常不敢冒险实施短期利率接近零的政策。虽然受到中心国家低利率的抑制，新兴市场国家仍然维持着正向的名义利率，而避开类似量化宽松的货币扩张政策。

　　中心工业国可以忽视热钱流入流出外围国家的影响，部分原因是它们实施的是类似的货币政策，有着相似的利率水平，而且未来它们成熟的金融体系也能帮助进出口商更容易地规避汇率风险。实际上，中心国家实施的是更真实的浮动汇率制。尽管如此，工业国已经为自己设置了一个难以逃出的“货币陷阱”。